蝴蝶效应：微小误差如何引发巨大的气象变化？

彻一君

“蝴蝶效应”是一个科学典故，指巴西一只蝴蝶振动翅膀，几周后在德克萨斯州引发飓风。蝴蝶效应是非线性系统敏感性的隐喻。

1961年，美国数学家爱德华·洛伦茨用计算机模拟天气变化时，曾将数据四舍五入为0.506，而不是0.506127。计算的结果不是千分之二的差异，也不是百分之二的差异，也不是百分之二十的差异，而是输出了完全不同的天气状况。

这意味着如果输入的值有千分之二的误差，计算出的天气就会从晴天变成暴风雨。如果是这样，谁能保证测量的参数极其准确？如何使用计算机来预测天气？这对天气预报员来说是令人失望的。

气象学是一个不对称的“非线性系统”。初始值的微小误差也可能导致结果的巨大差距。所有非线性系统都具有不对称放大的系统特性，而在“线性系统”中，输入略有不同，输出也略有不同。稍微差一点，是对称的，不会不对称放大。场外期权业务具有非线性系统的非对称特性，而经纪业务和理财业务不具备这一特性。

洛伦兹感受到了非线性系统难以描述的特性，于是他打了一个比喻，说巴西的一只蝴蝶振动翅膀，带来了德克萨斯州的飓风……这是一个夸张的比喻。在现实世界中，蝴蝶不会制造飓风。然而，在现实世界中，忽视场外期权暴露的不对称细节会导致风险控制失误，而失误又会让场外期权业务陷入困境。 ，没有暴露就建立暴露的商业陷阱，陷入投机盈亏的陷阱。 7月份被曝光的5家风控子公司集体缺额，总体是曝光误区的“风控”失​​误造成的。该巨额损失并非因业务发展过程中借款、授信造成的。

消息披露，5家期货公司风险管理子公司通过场外PTA期权“风控”意外平仓，导致合计损失超过10亿元。报道称，有央企涉案，公安部已介入。在“风控”位置超标的5家公司中，被消息曝光的两家风控子公司合计损失约1.3亿元。业内有传言称，被曝光的其他3家风险管理子公司的损失可能更大。

7月24日、25日，天风证券、天风期货董事会先后发布了其全资风险管理子公司“天石（上海）企业管理有限公司”的诉讼公告及诉讼受理公告。

立案公告内容为“2018年6月，天狮公司与中拓（福建）实业有限公司（以下简称“中拓公司”）开展场外衍生品交易杭州华塑实业有限公司（以下简称“华塑公司”）为中拓公司提供连带责任担保。

在业务开展过程中，中拓公司未按协议规定按时向天狮公司提交履约担保（现金），且交易完成后拖欠交易价格，构成违约。截至2019年7月5日，中拓公司累计欠款9115万元。鉴于此，天狮公司以累计欠款金额为由，分别将中拓公司、华塑公司告上法庭，要求中拓公司支付欠款及违约金，华塑公司对中拓公司的付款义务承担连带责任。 ”

诉讼受理公告显示，起诉书内容为“原告天狮（上海）企业管理有限公司（以下简称“天狮公司”）、被告中拓（福建）实业有限公司（以下简称“天狮”）中拓公司在期货市场进行场外衍生品交易，被告中拓公司未按照协议约定按时向原告天狮公司提交履约担保（现金），并拖欠交易价格交易完成后，构成违约，暂定至2019年7月5日，被告中拓公司累计欠款9115万元。天狮公司请求法院支持“判令被告支付欠款9115万元”，并请求“判令被告中拓第一公司向原告支付违约金”。

从爆仓事件发生后的行业评论来看，期货行业整体将事件归咎于“信用客户违约”，完全忽视了导致爆仓的“风控”失​​误。甚至从一些前行业领袖和现任行业高管对事件的评论中，我们也能听到行业高管对场外期权业务非线性特征的理解，凸显了行业在场外期权业务中的整体重要性。盲点和业务盲点。

1、“风控”缺口与期权卖方信用违约无关

国内金融行业对期权的研究基本局限于应用策略层面。对期权的性质、期权交易的交易对手、交易对手的法律地位、交易对手之间的法律关系、期权“风险控制”的不对称等基本没有了解。否则可能会导致业务认知盲点和风险控制失误，最终可能导致不利的法律后果。

此次PTA集体做空场外期权的正是管理风险的风险管理子公司。由于期权交易对手方对资产暴露误判的必然结果，暴露了风险管理子公司开展场外期权业务的风险。合规、业务风控、业务模式等方面存在系统性管理误区。

超仓事件发生后，风险管理子公司停止向场外期权立权人授信。可见，业界已经认识到向期权立权人授予信用是一种不恰当的商业方式。然而，在多起超仓事件以及多次与多家公司私下讨论中，发现行业整体似乎并没有认识到不区分看涨期权和看跌期权盲目对冲的风控错误，甚至将特许权使用费作为PTA资产的暴露，特许权使用费（期权费）被累积到“暴露的口头头寸”中进行套期保值。这充分暴露了行业整体在知识背景和知识方面存在致命的业务盲点。场外期权风险控制、对冲等基本业务常识中的专业常识。

此次清算事件看似“因客户违约引发”，但从被曝光作为期权卖出交易对手方的两家公司来看，两家公司并未持有PTA资产和债券，也没有暴露于PTA资产和债券。债券。 “对冲”资产与期权合约中设定 PTA 债权的交易对手的债务无关。两家公司“风控”的资产暴露与交易对手无关。当然，短期头寸与交易对手无关。期权的买方与交易对手没有任何关系。仓库与借款合同中卖方信用违约不存在因果关系。信用违约是贷款合同纠纷，违约与风险管理子公司对风险暴露和“风险控制”空头头寸的误解无关。

PTA资产暴露的套期保值是风险管理子公司对资产暴露误判而导致的资产错配。 “套期保值”是指因资产暴露不匹配而引发的生产事故。磨损是因生产事故造成的损失，与借款合同项下的信用违约无关。如果将溢价视为资产暴露，则也是风险管理子公司交易投资PTA收益权的经济成本，而不是PTA资产。 “风险控制”资产“暴露”与期权卖方或期权合约无关。 ，与借款合同是否按照其履行无关。换句话说，如果这5家风险管理子公司具备这样的“合规性”和“风险控制力”，就不可能通过民事诉讼主张“丧失职位”获得支持。

从天风证券董事会公布的上诉书来看，案由似乎是基于贷款合同纠纷（案由未明确说明）。这无疑是一个明智的呼吁。目前公告披露的有限诉讼信息中，并未提及行使场外期权的索赔或返还“对冲”短期损失的索赔。这说明诉讼律师对期权的性质有正确的认识，对期权合约没有任何误解。很明显，该债务属于交易对手设定的债权。

2、期权的本质是交易对手设定的债权债务。

图1：场外期权交易中期权、债权和债权之间的关系

期权的性质

期权是选择资产的权利。期权的本质是交易对方对已确定的资产权利设定债权的债务。债务的标的物是最终确定的资产或该资产的权利。

期权交易由债务的标的物、债务的交易对手、债务的约定、债务的有效性、债务的请求和债务的履行组成。

“资产及资产权利”是交易对方设定的债务标的。是交易对手未来购买某种资产的权利或购买该资产的选择的债务设定； “交易对手协议”是期权交易双方，即期权的交易对手——期权买方和期权卖方对期权的法律地位和法律关系的最终确定；期权交易发生后，期权买方按照约定支付权利金，获得标的资产的索取权。同时，期权卖方获得权利金对应的标的资产的索取权。权利地位、债权债权成立。

权利买受人缴纳保险费后，其对权利出卖人的请求权产生，只要不违反法律强制性规定，该请求权即发生效力。期权卖方收到权利金后，相对于期权买方产生绝对的需求义务。这时，两者之间的法律地位就出现不平等，形成不对称的法律关系。权利出卖人应当针对权利买受人的权利请求履行相对人的义务。如果没有权利，则权利购买者有权要求出售标的资产的权利。一个人有权利履行自己的职责，但没有义务。

因此，期权的本质是选择权，期权交易是期权的交易。通过期权交易对方的共识，设定债权债务，交易者根据各自的法律地位享有并行使权利或履行义务。

期权合约

期权合约是期权交易的对方同意在特定时期或时间以特定价格买卖标的资产或该资产权利的合约。期权交易的形式是交易对手达成的合同。

期权合同存续期间，交易对手的法律地位不变，债权债务法律关系继续存在。当期权到期时，如果期权买方放弃了对期权合约的索取权，即放弃了期权的行权，则交易对手（期权卖方）的债务自然会因期权到期而丧失。学期;如果期权买方完成了期权合约的行权，交易对手将失去期权合约的行权权利。人（期权立权人）履行债务后，期权合同将在履行完毕后终止。

交易对手之间的法律关系

期权交易是期权交易对手之间的交易。期权交易对手是指期权交易双方就标的资产债权建立债务关系的民事主体。期权的交易对手，即具有债权的债务的交易对手，是期权的买方和期权的卖方。买卖双方作为民事法律主体，应当独立承担请求权和被请求权。

期权买方支付权利金后，期权合约的交易对手将处于“不平等条约”的不对称债权债务关系。此时，期权买方相对于期权卖方拥有绝对的权利，但不承担任何义务。期权买方有权决定行使履行合同的权利或者放弃行使期权；期权卖方是相对于期权买方丧失权利并负有绝对履行合同义务的一方。而且没有权利。

3、场外期权业务

场内和场外期权

“场外期权”与“场内期权”是不同的名称。场内期权是由交易所统一制定并在交易所报价的标准化期权合约。交易者交易的不是交易对手同意的期权合约，而是交易所制定的标准化期权合约。

“场外期权”是交易对手自行达成协议并履行设定索偿权债务的期权交易。与场内期权不同，所设定的债务是交易对手之间达成的债务合同。标准期权合约又称“非标准期权”，具有无格式的特点。

目前，我国银行、券商、期货公司、基金公司的风险管理子公司可以为客户提供定制化的场外期权合约和期权履约服务。

场外期权业务

场外期权业务中，单一期权是市场业务的主流，单一期权业务同时具有看涨权和看跌权。

风险管理子公司开展场外期权业务服务时，通常采用做市商模式，即做市商向期权交易对手提供标的资产期权的买卖价格，一开始就与交易对手达成协议交易完成且合同生效后，做市商根据持有的风险暴露，通过场外期权转让或使用自有资金对持有的风险暴露进行对冲- 现场期权、期货合约，并在结算期末与交易对手平仓，或履行与交易对手的协议。资产权利或标的资产的交付。

四。场外期权风险控制

非线性业务的线性风控

当场外期权做市商与交易对手签订场外期权合约时，他或她可能是看涨期权的一方，也可能是卖方。期权买方收入无限，但损失交易费（相当于手续费）。期权卖方的收入有限（收取权利金），但风险无限。用数学概念来描述期权交易的不对称性是，期权交易是一种非线性交易，其风险和收益也是非线性和不对称的。风险控制、合规管理和业务模型不能用线性对称逻辑来处理期权业务和风险控制。

消息中曝光的两家风险管理子公司均为PTA期权买方，两家公司的期权交易对手（客户）均为期权卖方。两家公司签订期权合约并支付交易对手溢价后，获得的不是履约债务人的地位，而是权利。两家公司不假思索地根据看跌期权的债务风险将购买的PTA权利发送到期货交易所现场市场，并利用PTA期货合约反向对冲相对债务“风险”。 。这是利用线性期货合约对冲“风险控制”的非线性业务。空头头寸是由风险管理子公司直接“对冲”PTA期货合约持有的PTA权利造成的。

场外期权业务风险控制

场外期权业务的风险控制是指，在作为期权交易的立权人时，立权人获得了敞口资产的相对债务。笔者并不知道该相对债务的未来行权状况，因此必须了解该相对债务的未来行权状况。持有的资产敞口是封闭的，是场外期权回售业务的风险控制。然而，期权业务的非线性和非对称特性告诉我们，期权风险控制模型不能应用于看涨期权业务。用看跌风险控制模型来对冲看涨期权的“敞口”，是对期权风险的认知混乱，也是对期权风险认识的缺乏。这样的操作实际上是一种投机性押注，创造新的PTA风险敞口，属于经营违规行为。

图2：场外期权交易对手方持有的风险资产暴露

风险控制的核心是期权卖方根据其在同一会计期间获得的暴露风险建立反向资产暴露，为期权的行权做准备。在本次PTA清算事件中，风险管理子公司购买了客户出售的权利。客户失去了权利，仅拥有所要求的债务风险。因此，债务暴露风险由客户承担并行使权利。债务风险位于客户方。需要风险控制的是客户，而不是风险子公司。

风险管理子公司作为PTA期权买家，获得了未来绝对收益的交易机会。绝对收益机会并不是交易对手暴露的风险，因此风险子公司不需要风险控制。

“不敞口，不套期保值”是风险控制（套期保值业务）的基本原则。场外期权业务的风险控制对冲必须是期权所设定债务的资产暴露。不存在资产的相对风险。接下来，这五家风险管理子公司对冲哪些资产？暴露风险是什么？是否有风险控制操作的会计计量和会计确认？如果期权持有人没有资产暴露，则不存在暴露风险的可能性。没有暴露风险，自然也就不需要风险对冲。

为什么说“不暴露、不对冲”是基本原则？因为期权持有者没有风险暴露资产，也没有相应的会计计量期间来覆盖。

PTA清算事件涉及的公司共有5家。虽然目前只曝光了两家，但我相信剩下的三家公司应该和这两家公司一样，都是行业内的龙头公司。此次超仓事件暴露了风险管理子公司在场外期权业务中的管人眼光的合规管理、完全外行人的风控管理以及盲目试错的业务模式，反映了整个行业在场外期权业务中的合规管理情况。 、风险控制、商业模式的严重误区。

5、风险控制的误区

误区一：风险控制变成投机交易

在暴露的PTA清算事件中，两家风险管理子公司入市并在没有任何相关暴露资产的情况下建立新的PTA头寸，以“对冲”收益权。这不是风险控制，而是风险的制造。这里“风险对冲”的本质是建立投机性PTA期货合约的风险暴露。

风控部门不造成暴露、不造成风险的“风控”行为，超出了风险管理的专业范围。它们完全是业余行为，不符合标准，客观上从事非法投机活动。

误区二：特许权使用费不是资产

期货的功能是资产定价和对冲。套期保值业务也是期货公司及其子公司的主营业务。然而，PTA清算事件发生后，不少业内人士实际上将溢价认定为PTA期权买家的暴露资产。根据《企业会计准则-基本准则》

（2019）第二十条“资产，是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预计会给企业带来经济利益的资源……、预计未来发生的交易或者事项不是表单资产”；第三十五条 企业发生的支出，不产生资产。产生经济利益的，应当在发生时确认为费用，计入当期损益。“正确金属为费用”不产生经济利益的支出”，而是用于“预期在未来发生的交易”。 ，将特许权使用费认定为资产暴露，显然是一种资产错误识别。

误区三：与非同类资产的“对冲”错配

用于风控对冲的工具资产必须与持有风险暴露的资产相同。非相似资产在价格上不存在物理相关性或物理趋同性，因此不同资产不能作为套期保值资产。

特许权使用费是企业经营中发生的经济成本，属于沉没成本，应作为当期财务费用冲销。该溢价不是从 PTA 期权交易对手处获得的敞口资产，而是一项费用，不能与 PTA 期货合约资产对冲。多年前之所以发生CAO对冲失败，是因为建立净风险敞口的工具的损益被用来对冲购买期权的财务成本。被美其名曰“零成本对冲”。结果，套期保值业务失败了。

利用新的非同类资产风险敞口来对冲沉没成本是典型的投机交易策略。作为以套期保值为主要业务的风险管理子公司，利用创造暴露风险的方式对冲财务费用，是一种集体“风控”行为。 ，充分暴露了风险管理子公司对套期保值业务基础知识的无知和业务合规盲点。由此可以推断，这样一家“风险可控”的风险管理子公司，其套期保值业务能力和合规性应该不会普遍较差。

误区四：不了解场外期权业务的本质

PTA的“风险控制”缺失表明，五家风险管理子公司对交易完成后交易对手方的法律地位不了解，对交易对手方之间的法律关系没有明确的概念，以致权利和义务无法确定。加以区分。庆将自己的绝对收益权作为“风险敞口”进行对冲，将风险管理转变为风险投资。风险识别能力、风险管理能力、套期保值业务知识与其业务范围完全不相符。盲目操作、风险控制的随意行为以及对不存在的“暴露风险”的投机性“对冲”是空头头寸的根本原因。原因。

如果风险管理子公司对其持有的资产权利有明确的识别，并且不将其作为资产暴露进入市场进行“套期保值”，根据6月份PTA期货市场的变化，期权买方将通过行使期权获得可观的利润。不存在短缺的可能。

六、合规运营误区

误区五：产生风险的生意就是非法生意

向期权卖方授予信贷本质上会产生风险敞口，使期权买方难以履行其对期权合约的索赔。这种商业模式完全忽视了期权买方行使其债权的合同的最终确定。向期权卖方支付权利金后，还需要授予信用，相当于鼓励期权卖方违约，使期权买方的索赔成为一张空头支票。

难道风险管理子公司的首席风险官完全没有考虑到债权创设债务的交易对手方的法律关系，还是根本不明白期权的本质就是债权创设的债务？常识的盲点导致信贷所必须具备的绝对条件的缺失，是一种产生风险的商业模式。期权的非线性特征决定了，作为相对的调用者，客户不需要收取保证金，并且可以被授予信用。然而，客户作为相对期权立权人，是风险管理子公司行使期权的交易对手。向期权卖方授予信用就等于给期权买方带来了行使期权的风险。产生风险的商业模式就是非法商业模式。

误区六：合规管理的制度本源

对冲风险管理的原则是防范可预见的风险，控制客观市场风险的破坏性后果。防范可预见风险是风险管理业务体系设计和业务模式设计合理性的出发点。没有理性，就不清楚什么是可防范的​​制度风险、什么是市场的客观风险，合规管理就没有目标，业务就没有针对性。失败是漫无目的的正常结果。

误区七：合规管理失控

本次PTA场外期权交易中，业务风控模型到达合规审查时，合规审查未发现非线性期权业务的风控情况。而是基于线性业务进行对称风控，作为买家没有发现风控。权利人和风控专家的曝光认定存在错误。并未发现“风控”计划中资产错配存在错误。没有发现所谓的风险控制实际上是建立风险敞口的投机交易。没有发现经营信贷实际上是投机交易。给期权买家带来履约风险。

风险管理子公司的这种合规审查实际上是失控的零审查。

七、不要再对诉讼产生误解

误区八：不要进入因失而失的误区

目前，天狮公司已向上海金融法院提起诉讼，要求中拓公司返还欠款9115万元。目前尚不清楚其他四家公司是否正在提起诉讼。但无论是国企还是上市公司，不走诉讼程序估计都无法向投资者交代。因此，笔者在此提醒其他四家公司，如果提起诉讼，切忌陷入“失位返还”的误区。

从天风证券诉讼公告来看，代理人的请求是“判令被告支付欠款9115万元”。公告并未明确说明“欠款返还”是否属于授信金融借款合同纠纷、金融衍生品交易纠纷或期货透支交易纠纷，公告中也没有明确披露。

涉及超仓事件的诉讼可能带来的投资者风险：

案由一：金融借款合同纠纷

上海金融法院受理金融借款合同纠纷案件。据了解，上海金融法院已受理此案。让我们大胆猜测一下。如果天狮公司明确的诉由是金融借款合同纠纷，那么原告并未向交易对方说明。 “风险控制”是错误的辩护空间，但却是一个相对正确的诉讼方案。

原因二：金融衍生品交易纠纷

这是基于期权合约买方对期权行使的支持。如果案件的原因是金融衍生工具交易纠纷，则诉讼的主题不是“欠款”，而是法院要求购买者的行动并为“原告的期权行使利润”提供支持。

原因3：关于期货透支交易的争议

这是在诉讼中获得法院支持的最困难的主张。这是对诉讼的误解，原因不会在这里阐述。

在这三个诉讼原因中，根据贷款合同的违反信贷是对被告很难辩护的索赔，这是对风险管理子公司相对有益的索赔。声称从行使权利支付利润也是一个相对简单的诉讼索赔。最不利的是，第三起诉讼理由的主张，包括没有说明诉讼理由的索赔，具有巨大的防御空间。

8。风险敞口和期权持有人的风险控制

图3：OTC期权交易中呼叫者的风险管理模型

风险管理是对所获得的风险风险的管理，例如做市商出售期权并获得作者债务的风险敞口和溢价。作为合适的买家，您为保费支付的是权利，也没有对交易对手的风险。正确的方法是出售获得的权利，收取特许权使用费和债务敞口，然后对冲债务敞口。

风险管理子公司以风险承担风险，这是一种通过管理风险来获得运营现金流的商业模式。风险是其“运营资产”，风险管理子公司通过对冲管理资产暴露获得稳定的回报。

在此PTA清算事件中，风险管理子公司将风险管理业务变成了风险投资业务。在支付溢价以购买可能未来交易的索赔权之后，获得的绝对利润交易权是风险投资。风险管理子公司可以通过出售PTA选项来抵消保费。出售该期权后，它获得了交易对手的PTA。然后，通过现场市场出售PTA期权来对冲资产的债务敞口。这是对冲风险的风险控制原则。

作为提出选项的对手，风险管理子公司可以根据传统的既定风险控制业务模型在市场上进行对冲。如果它充当买方来抵消期权费用，则应通过反向销售期权来偿还债务。当然，它也可以遵循传统的风险控制业务模型。风险控制业务模型用于现场对冲。这是非线性业务的不对称合规性管理。

结论

该PTA的非处方选项暴露事件显示，风险管理子公司的疤痕在期权，期权合约，期权交易对手，OTC期权服务和期权业务风险控制的性质，期权合约，期权对手，期权对手的性质，期权交易对手的性质上都无法忽视。这是该行业本身可能尚未意识到的商业盲点。这与监管机构是否应“加强监督”无关，但与风险子公司本身的业务能力密切相关；它不涉及“监管机构”在非标准业务中的“统一行业标准”的说法。

这五家公司共同阐明了其头寸，同时，知识盲点，专业盲点和管理伤痕出现在业务合规，业务风险控制和业务模型方面。这最终导致了清算风险管理子公司的职位的风险，其主要业务是风险管理。真是难以置信。

跨职位的风险管理公司不仅是专业人士。如果他们不知道如何假装理解，什么都不做和盲目发展业务，那么它实际上揭示了这些公司在其业务发展中跨越头寸的严重非道路风险趋势。清算发生了，损失已经出现。这五个风险管理子公司的相关合规人员，风险控制人员，运营董事和首席风险官总结了该清算的根本原因并开始补充他们的知识吗？债务呢？

在阅读了一些报告和访谈之后，关于这一事件的夸张无休止。我认为，这些夸张的话不是这五家公司对事件的真正理解，也不是行业主流和高级管理人员的主流归因。